大唐地产踩“2道红线” 募资仍难覆盖短债?

12月11日早间，大唐集团控股有限公司(02117.HK，以下简称“大唐地产”)于港交所正式挂牌，但上市首日即破发。截至下午收盘，报4.590港元/股，涨0.66%。对于大唐集团控股上市即破发的情况，业内人士直言，大唐地产本身实力有所欠缺、债务压力较大，作为中小型房企承受市场波动风险的能力较弱。在行业调控持续和行业竞争加剧、市场集中度快速上升的大环境下，让资本市场对其未来预期信心不足。

突击降负债仍踩“2道红线”

12月11日上午9：30，大唐地产于港交所正式挂牌。现场，大唐集团控股董事长吴迪和中国民生银行行长郑万春二人共同为大唐地产上市鸣锣，但大唐地产实控人黄晞并未现身。

上市首日，大唐地产股价坐上“过山车”。大唐地产开盘报4.56港元，与发行价持平。但开盘后一路下挫，9：34跌至3.720港元/股，跌18.42%，但之后又快速反弹，截至午间收盘，报4.56港元/股，与发售价持平，总市值约60.8亿港元;截至下午16：00收盘，报4.59港元/股，上涨0.66%，总市值约为61.20亿港元。

对于大唐地产上市首日未获得投资者青睐的原因，中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家柏文喜向《华夏时报》记者直言：“在大量中小房企蜂拥上市的情况下大唐地产的企业基本面不太好，规模偏小、增长乏力，无特别亮点。”

据招股书，大唐地产营收从2017年的40.19亿元增加至2019年的81.08亿元，复合增长率约为42.0%，但2020年上半年的营收仅有17.85亿元。

主要由于收益下降，大唐地产的利润由2019年上半年的人民币3.69亿元减少至2020年同期的人民币9000万元。截至2017年-2019年及2020年上半年，毛利率分别为24.0%、27.8%、27.0%及23.3%。对此，大唐地产解释称，主要是受疫情冲击导致短暂暂停施工及销售活动，公司当期交付面积同比减少31.81%，住宅项目平均售价下降6.08%。受此影响，大唐地产上半年毛利9.4亿元减少56%至4.16亿元，毛利率由37.5%降至23.3%，为近三年最低值。

募资仍难覆盖短债?

最为引人注目的是公司债务压力：“于往绩记录期，我们维持大量借款以为经营提供资金。”招股书透露，截至2017年、2018年、2019年12月31日及2020年6月30日，大唐地产的借款总额分别约为人民币91.45亿元、人民币84.61亿元、人民币77.70亿元及人民币81.91亿元。

而截至2017年、2018年、2019年12月31日及2020年6月30日，按截至有关期间末的银行及其他借款总额减现金及银行存款除以权益总额计算，净负债比率分别约为1,087.9%、408.8%、119.2%及128.5%。对于净负债率短期大幅度降低的原因，大唐地产也给出了三条原因：保留盈利持续增加、公司股东增加注资、使用盈余现金偿还借款。但剔除预收账款后，大唐地产的资产负债率达84.7%(截至2020年6月30日)及净负债率128.5%这两项指标远超“三道红线”(“三道红线”指剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍)。

在招股书中，大唐地产也提示了相关风险：“我们的债务可能对我们产生不利影响，更容易受整体经济或行业状况的不利变动影响。我们有债务并可能于未来产生额外债务，而我们未必能获得充裕现金用于履行现时及未来的债务责任。”

截至今年6月底，大唐地产一年内待还借款总额约24.16亿元，但现金及现金等价物仅为11.29亿元，不足以覆盖短期债务。不仅如此，2020年上半年大唐地产经营活动产生的现金流量净额为人民币4.37亿元，主要由于物业开发的不断扩张致使经营中使用大量现金净额。而黄晞曾在媒体采访中透露，公司账上现金将主要用于新的投资。今年以来，大唐地产在土地市场颇为积极。自2020年8月31日起及直至最后实际可行日期，透过公开招标、拍卖或挂牌出让流程获得五幅地块，总代价约为人民币21.31亿元。

另一方面，大唐地产的融资渠道也相对单一，主要透过内部现金流量(包括预售物业所得款项)、银行贷款及信托融资为项目提供资金。于往绩记录期，项目开发成本的约50%至70%由物业预售所得款项提供资金，约30%-50%由银行贷款及信托融资提供资金。

招股书显示，截至2019年12月31日，非即期及即期的借款中，来自银行的借款比例合计为56.6%。其中，来自中国民生银行的尚未偿还的贷款，占了截至2019年12月31日借款总额的32.3%。截至2020年6月30日，此等贷款尚未偿还的本金结余总额约为人民币23.76亿元，占截至同日借款总额的约29.0%。此外，截至2020年9月30日，尚未偿还的信托融资款项总额占截至当日借款总额的30.1%。

“自2017年12月31日，我们努力管理我们的债务，订立的银行借款以及信托及其他融资减少。”据招股书，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年6月30日，公示银行及其他借款分别为人民币81.11亿元、人民币62.05亿元、人民币34.38亿元及人民币27.85亿元，乃由公示关联方福信集团或吴迪作担保，或由福信集团及吴迪共同担保。同时，大唐地产有7笔信托融资尚未履行，到期日在2020年至2023年间，截至2020年9月底，金额总计为26.84亿元。

大唐地产预计，净负债比率将进一步降低，因计划将部分全球发售所得款项净额用于偿还部分现有计息银行借款。据聆讯资料集，此次招股发售价为每股股份4.10港元，估计将从全球发售收到所得款项净额12.79亿港元，其中约60%用于现有项目资金需求，约30%用于偿还若干现有计息银行借款，约10%用于一般营运资金。

用于偿还部分若干现有计息银行借款，均为用于物业项目开发的贷款，包括一笔银行借款，按固定年利率8.5025%计息及于2021年8月到期;及一笔银行借款，按固定年利率10%计息及于2020年11月到期;及一笔按固定年利率7.125%计息的银行借款，于2022年4月到期。

中小房企生存空间遭压缩

在自身表现之外，外部环境也被认为是此次大唐地产破发的主因。柏文喜表示，行业调控持续和行业竞争加剧、市场集中度快速上升，让资本市场对中小房企的未来信心不足。严跃进也告诉《华夏时报》记者：“(这)跟外部资本市场的环境有关，本身当前股票价格被外部认为是有泡沫的，投资者自然会谨慎一点。”

加上大唐地产在内，年内已有6家房企成功登陆港股市场，但除了祥生控股一次过关，其他房企多少存在招股书失效、破发、认购不足的情况，显示出中小型房企上市难的行业现状。

如今，行业“马太效应”已无需赘言，“三道红线”之下融资难度提高、楼市调控仍罕有放松，也令中小房企的生存空间进一步被压缩。

尽管财务压力较大，大唐地产仍保持了积极的扩张态度。就在上市当日，大唐地产以约1.23亿元摘得广西南宁一宗地块，楼面地价2846.81元/平方米。而此前一天，大唐地产还以15.84亿元竞得南宁良庆区一宗商住地，楼面地价4540元/平方米。在媒体交流会上，大唐集团执行董事兼总裁郝胜春介绍说，大唐地产看好粤港澳大湾区，现阶段为拓疆大湾区做了不少工作，未来根据自身战略节奏，进入大湾区的重点城市。

对于大唐地产接下来的表现，柏文喜认为，“一要看行业政策与行业走势下的大盘走向，二要看大唐地产本身在创新与增长方面有无优异表现了”。而虽然大唐地产上市首日没能取得好成绩，但对于其接下来的表现，也有部分业内人士给出了较为乐观的看法。

严跃进认为，大唐地产上市成功还是有积极意义的：“至少说明房企在参与资本市场方面取得了成功，有助于后续品牌影响力的扩大。”其同时建议，对于大唐地产来说，也确实需要防范各类风险，包括后续融资的压力等。

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